神雾再融资困局 北控集团悄然离场1亿元净利润惹疑

　　这几天，北京神雾热能技术有限公司（下称神雾）的工业园里又重新出现PE（私募股权投资基金）的身影。与先前几十家基金们纷至沓来相比，这次有意向投资的仅仅几家，而且神雾融资要价也比早前下降了近4倍！据说，此次融资迫切。

　　神雾的转变与北京控股集团有限公司（下称北控集团）的悄然退出不无关系。据了解，2009年2月14日，作为上一轮一家对神雾有实质性注资的投资方北控集团，放弃了转股，决意将早前投入的大约1亿元投入收回。至此，一度被基金奉为未来A股第二个金风科技的神雾，在去年融资上的努力都付诸东流，而且陷入了1亿元资金的回吐困境。

　　新一轮的谈判桌上，神雾将去年开出15倍左右市盈率的价格降到大约4-5倍左右。

　　“低价是吸引我们的一个要素，但关键还是企业的技术能力如何？未来业绩是否真有爆发式增长？”一位基金合伙人告诉《融资中国》。

　　下游钢铁行业的不景气，市场议价能力的弱位，进入其他领域的技术复制瓶颈等种种疑问，一直影响着投资机构的判断。

　　北控悄然离场

　　北控集团的离场让基金们有些更不放心。

　　2007年11月，市场传出消息，原高盛高华证券董事长、现厚朴基金董事长方风雷促成北控集团入股神雾，协议已签订一周。而据当时媒体报道：北控、高盛等投资机构向神雾注资5.8亿元人民币，神雾的一期私募告一段落，方风雷担任了中间人的角色，而此前神雾曾收到方风雷提供的一笔“过桥贷款”。

　　据一位接近神雾的人士透露，方风雷早就不玩这个项目了，真正入账的只有北控集团的1亿元人民币。据说，对于中间人方风雷的独自离场，北控集团可能并不舒服。

　　而实际上，注入一个亿资金的北控集团一直没有把入股的事落实。“北控看好神雾的项目，只是因为是国企，程序上动作慢。”神雾一内部人士曾这么告诉本刊记者。

　　北控集团是北京市基础设施和公用事业重要的投融资平台。2005年1月，在市政府的指导下，由北京市最大的综合性海外集团—京泰实业（集团）有限公司、北京市最大的海外上市公司—北京控股有限公司和全国最大的城市燃气管网运营企业—北京市燃气集团有限责任公司联合重组成立。其旗下子公司北京控股在香港上市。

　　据相关资料，北控集团拥有450余亿的资产，近年来，支持所属企业先后投资了北京市六环线燃气管网、机场北线、第十水厂A厂，并代表北京与中石油、河北省联合在唐山建设液化天然气（LNG）项目。

　　“北控的实力是毋庸置疑的，所以它的撤离总是让我们存有一丝忧虑。”上述基金合伙人感叹道。

　　北控集团的撤离对原本资金链就处于紧张状态的神雾来说，1亿元的债务如同雪上加霜。神雾董事长吴道洪此番低价低调向基金们抛出橄榄枝，也是迫不得已。

　　1亿元净利润惹疑

　　据说，神雾在此次融资时称其2008年的净利润为1亿元。

　　而之前，一位投资机构人士给本刊记者提供的一份税收资料（纳税人名称：北京神雾热能技术有限公司、纳税人识别号：11011480266006X、银行帐号：略，《融资中国》2008年第10期封面文章“方风雷涉嫌险神雾”）显示：公司2007年营业收入7.90169亿元、利润总额1294万元、净利润680.78万元。

　　神雾业绩的急剧拉升与行业的下滑行情形成鲜明对比。“国内钢铁企业已经坐了一次疯狂的过山车，其下游的服务行业也随之急速下滑，冶金行业鲜有新建炉窑项目，即便有也是狼多肉少，竞标下来，几乎无利润可言。预计2009年炉窑行业的市场额将大幅锐减，即使乐观估计，也只能达到高峰期2007年的1/3。”一位业内人士谈道。

　　试想假如数据属实，神雾净利润从680万元到1亿元，这般的暴涨绝对会让资本方踏破神雾的门槛，且不说最后会落下多少单子，单单本着猎奇的心态来敲门的就不会少。恰恰相反，目前有投资意向的正做尽职调查的仅有三四家。

　　“我们之所以会考虑投资神雾，很大原因在于其现在把市盈率降了，价格确实很低。”一位基金人士说道。据某个基金先前发给本刊的信息，去年希望融资时，神雾开出的价格是15倍左右的市盈率，而最后与北控谈成的债转股市盈率为8倍。

　　“但是不管价格多低，还是要看以后能不能有好的业绩，不然低价也是打水漂。”上述基金人士忧虑道。

　　这样的忧虑不无道理。金融危机爆发后，国内的钢铁企业也遭遇了盈利危机。据中国钢铁协会公布的数据，2008年三季度整个中国钢铁行业比上半年的盈利水平下降了近四成，部分企业已经亏损。而到了去年12月，71家大中型钢铁企业亏损额达291亿元，部分大钢厂亏损达百亿元，而整个四季度，行业亏损额达到476.35亿元。

　　事实上，中国的大小钢厂已经开始通过减产来降低损失。山东钢铁集团、河北钢铁集团、首钢集团和安阳钢铁宣布从去年10月份就开始减产20%，这四家钢厂的总产量约占全国钢铁产量的16%。

　　“现在宏观经济不好，钢铁企业投资改造锅炉的动力也不如前两年，预期市场情况不是太好。所以神雾2008年是否真有1亿元净利润？”一位业内人士说道。

　　EMC改道现迷途

　　引人深思的是，神雾强调，从2008年下半年起，神雾已经从原来与客户推行EMC（合同能源管理）的模式，调整到由客户根据项目进程分期付款的模式。

　　所谓EMC，是指EMC公司通过与客户签订节能服务合同，为客户提供包括：能源审计、项目设计、项目融资、设备采购、工程施工、设备安装调试、人员培训、节能量确认和保证等一整套的节能服务，并从客户进行节能改造后获得的节能效益中收回投资和取得利润的一种商业运作模式。EMC公司服务的客户不需要承担节能实施的资金、技术及风险，并且可以更快的降低能源成本，获得实施节能后带来的收益，并可以获取EMC公司提供的设备。

　　“EMC一直是神雾在市场信誉低迷状态下争夺项目的有利武器，以便以上市业绩为目的挣得市场份额。”一位同行的话颇有玩味。

　　既然是“有利武器”，为何转而改道？

　　“最大的风险在于资金成本风险。神雾定位工程总包，需要先垫付工程建设成本，不是个小数目。而且节能效益不是短期就能产生的，在如何评估节能效益这块操作起来也有很大的不确定性。”一位私募股权基金负责人表示。

　　“这个模式类似租赁，只是不付租赁费。但这个模式很难屏蔽风险，如原材料价格、电价上升。去年煤炭价格、电价都在上涨，那么他们前年拿到的订单现在做可能就亏了。这个模式很难转嫁未来成本波动带来的收益风险。而且，现在银根紧缩，资金占用成本也在提高。”浙江一位投资机构人士说。

　　“若采用分期付款的模式后，神雾就可以协议根据工程的进度逐步回款，比如节能项目某个环节建成后就拿10%的建造款，下一阶段付30%??有点类似造船行业的交付模式。”与神雾接触的基金人士表示，“关键在于，现在钢铁行业下行的情况下，钢铁企业自身的资金流也紧张，愿不愿意上项目已经是个问题，还要从原来免费的午餐改为付费形式，可能么？”

　　不管神雾的市场议价能力到了何种地步，下游行业的不景气是不争的事实。

　　技术跨领域复制能力之惑

　　钢铁企业的盈利危机，无疑会动摇投资者们对神雾美好未来的信心。

　　于是，吴道洪向投资机构们勾画了一幅神雾的宏伟蓝图：神雾将会向钢铁以外的其它行业进军，包括石化、发电、玻璃等等，市场开发潜力巨大；而目前，对石化领域的渗透已经卓有成效，去年该行业业务的收入已经有几个亿，而钢铁企业业务的收入也从以前占总收入90%以上的比例下降到了50%左右。与这个蓝图相呼应的是，在某高层论坛大会上，神雾的发言代表表示：我们的目标是把神雾打造成一个跨行业、跨领域，拥有核心节能减排技术的大型工程设计和研发制造的集团公司，力争2010年成为中国最大的名副其实的节能减排高科技集团。

　　“其实，我们现在最为关心的一个问题是：神雾的技术究如何？在向石化、发电、玻璃等领域拓展的过程中，其技术模式是否可以被复制？”上述某私募股权基金的负责人困惑道，“这个问题也决定了神雾未来能有多大的增长和爆发。”

　　但是，据一些了解高温燃烧技术领域的专业人士的观点来看，情况不容乐观。

　　石化领域方面，神雾早在2005年，就全资收购了属于石化系统的华福工程有限公司。“当时的收购就是为开拓石化领域市场。”神雾内部的一位主任向记者表示。收购后，技术方面仍沿用了原来的专家队伍。据公开资料介绍，华福公司的主要技术力量均来自BDI（原中石化北京设计院）和BPEC（原北京石化工程公司）的核心技术骨干，拥有一大批国内权威的炼油、乙稀、石油化工及煤化工等领域的知名专家，几乎国内所有的炼油、石油化工、乙稀等装置的设计、施工管理都有他们的贡献和足迹。

　　“实际上，从较为苛刻的应用条件上看，蓄热式燃烧技术在化工、有色、建材等领域的应用是很有限的。因为一般对蓄热式燃烧技术的应用领域有这么几条要求：一是要高温炉，低温的话节能效果就差；二是除了冶金行业低热值的高炉煤气、转炉煤气采用双蓄热技术以外，在采用单蓄热技术时要采用高热值燃气，否则节能效果将很有限；三是燃料必须要含尘、含水量要少；四是含硫量要少，否则腐蚀将会非常严重。”一位业内人士表示，“另外，也要考虑到其他一些现实因素：比如玻璃窑，它本身已经是另外形式的蓄热式技术了；回转窑，它的燃烧环境很脏、自身能耗已经很低；有色行业窑炉，它的行业领域小，燃料耗量只有冶金行业的几十分之一。”

　　对于除石化、建材外的发电领域，一位基金的负责人表示：“吴道洪说他们的技术在电力行业将有很大市场，我仔细分析过，觉得该技术在火力发电厂其实已无多大市场空间。因为很多发电厂已经做了余热利用，类似神雾的蓄热式燃烧的原理，如宝钢，50%的烧结环节上已经做余热利用了。”

　　上述业内人士得出了同样不看好技术在发电领域的应用：“蓄热式燃烧技术是很难用于电站锅炉的，一方面是因为国内大部分电站锅炉都是采用煤为燃料，稍微懂一点蓄热式技术的人都知道，煤燃烧后的大量粉尘几个小时就会把蓄热体全部堵塞掉，这样的锅炉根本不可能用这项技术；另一方面，蓄热式燃烧是从高温烟气中回收热量，再将150℃的烟气排出，而电站锅炉的排烟温度也就是200℃左右，再加上蓄热式燃烧技术本身所需要的动力以及增加的检修维护费用，这是得不偿失的。”

　　技术包装背后

　　从去年几十家基金接踵而至的上门探访，到融资未成功后的重整锣鼓，神雾的融资故事多多少少带有些戏剧性。

　　“一开始基金们对于神雾就抱有了过多的幻想，所以才会有巅峰到谷底的过程。当然，这与神雾对于其拥有的技术能力进行了放大也有关系，外行人很容易被蒙蔽。”一位业内人士说道。

　　其一，在神雾提供的简介资料中提到“自1999年以来，吴道洪博士采用蓄热式高温空气燃烧技术原理发明了蓄热式烧嘴技术，并在中国率先倡导蓄热式烧嘴技术，引领了中国节能燃烧技术的发展方向。现在，采用蓄热式烧嘴技术已成为国内外节能燃烧技术的主流发展趋势。”

　　“不管是从技术的原理上，还是从新型技术的使用角度看，蓄热式烧嘴技术都不能说是吴道洪发明的。”一位业内人士分析认为，“从使用上来看，日本从1988年开始，国内的鞍山热能院从上世纪90年代初就开始实验、开发、应用采用陶瓷蜂窝体蓄热式烧嘴燃烧技术。而原理上说，蓄热式燃烧技术就其本质上看是高炉热风炉技术在工业炉上的小型化而已，也就是说该技术的原理已有上百年的历史。从上世纪八十年代开始，英国煤气公司和当时国内的冶金工业部鞍山热能研究院就已开始该技术的研发工作。随着改革开放钢铁企业的大幅度发展，蓄热式燃烧技术在本世纪初也开始大范围的发展起来了，早期最知名的企业当属北京北岛公司。”

　　“神雾对外宣传时突出：吴道洪把航空燃烧技术应用于民用工业领域，因为火箭的燃烧原理和工业炉有共同之处，即利用重油烧嘴在高压空气中把重油打碎，一边燃烧一边雾化（气泡雾化）。实际上就是我们业内人熟悉的高压内混式烧嘴，这技术上世纪70年代就有。加了一级雾化，就成了火箭的燃烧原理（气泡雾化），其实最多算是一个窍门而已，况且很多企业用起来效果并不稳定。”

　　其二，吴道洪曾经对外称，其自主研发的“煤基转铁炉直接还原炼铁新技术和气基竖炉直接还原炼铁新技术”可以不用焦炭，直接用普通煤炼铁。传统炼铁工艺对铁矿石品质要求很高，而吴的技术可以降低对铁矿石的品质要求，甚至可能影响国际市场铁矿石的价格。

　　“直接还原虽然从工序上讲可以减排节能，而实际上由于其技术的不够完善、对铁矿石以及还原用煤的品质要求很高，对下一步工序要求也高，其实际的成本和减排效果反而不如现行的高炉冶炼。这种技术比较适于没有资金技术能力的小型企业，比如现存的直接还原冶金工厂大都集中在在印度、墨西哥等钢铁技术落后地区，这些地区的部分钢铁企业已经开始将此工艺改为国内比较通行的高炉冶炼工艺，以期求得真实稳定的生产和较低的成本。”业内人士表示，“在钢材价格高涨时期，国内一些钢铁企业由于担心提高产能而又得不到国家批复，就常常以研发名义间接上直接还原项目以求达到扩产目的，在钢铁价格高价运行的时候这条路是可以走通的，但是在正常的市场情况以及低价格时代，这种工序生产对钢铁企业来讲无异于雪上加霜。”

　　其三，吴道洪在其论文中说道，利用高温空气燃烧技术，可以“达到大幅度节约能源（一般节能10%-70%），提高热工设备的热效率，同时减少对大气的温室气体排放（CO2减少10%-70%）。”神雾已投产的各种蓄热式节能加热炉，平均节能30%以上，二氧化碳等有害气体排放下降30%以上，而且，这种节能减排能力还将以每年30~50%的速度增长。

　　而一位基金人士表示，这些数据外行可能很难读明白，该技术只是在蓄热环节上产生节能效果，而非整个燃烧过程中产生这么高的节能比例。据统计，我国吨钢能耗折合750公斤标准煤，按30%就是225公斤，其实不然。蓄热燃烧工艺只对加热炉节能，此炉中仅节省30-40%。钢铁冶炼从铁矿粉——燃烧——炼钢——轧钢这四个环节，前三个环节是不使用蓄热技术的，而前三个环节却消耗了总能量的70%。也就是说，该技术只是节省了整个炼钢过程能耗的30%中的30%-40%。

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