美国风投资本收紧融资条款 明显对投资者更为有利

科技博客VentureBeat 4月18日发表Wilson Sonsini Goodrich & Rosati律师事务所合伙人凯恩·莫斯(Caine Moss)的专栏文章称，受经济危机影响，美国风险投资融资条款更加向投资者偏移。以下为文章摘译：

　　受当前经济危机影响，风投企业融资交易的条款已经发生变化。由于许多创业公司的资本变得稀缺以及投资者变得越来越挑剔，融资条款已经明显倾向于对投资者更为有利。

　　现在，创业公司的融资过程需要更长的时间，更多的尽职调查周期，而潜在投资者也不那么急于承诺投资。当投资者最终做出投资承诺时，通常会给予更低的交易前估值亦或是降价融资。在目前环境下，风险资本投资者掌握着谈判的主动权。

　　谈判主动权的转移表明风投资本家开始重新关注下行保护，这与本世纪初互联网泡沫破灭后的状况如出一辙。近几个月，风投融资交易的投资协议条款清单规定，风投企业获得的创业公司优先股需具备较高的清偿倍数(投资者最初投资的两至三倍)，并且在优先获得清偿后，还可以以普通股股东身份参与剩余资产分配。这意味着当一家公司进行出售时，优先股持有人(例如风投资本家)将有资格在普通股股东(如公司创始人及雇员)之前获得其最初投资额两至三倍的收益，然后按照持股比例与普通股股东一起参与分配任何剩余资产。

　　另外，风险资本投资者越来越多地在投资条款中加入赎回条款。赎回条款是一种“有担保的下行”保护，投资者可以要求公司在一段时间(通常是投资后的5至7年)之后偿还投资，并获得一定回报。通常赎回条款很少被触发，或者由于干预性变现事件，或者因为在赎回条款被触发前公司关闭或对该条款重新协商。尽管如此，赎回条款给投资者提供了一种心理安慰，如果未发生变现事件，投资者可以在固定期限后重新获得投资资金。当赎回日期临近时，赎回条款还可以对企业家施加压力，迫使其出售公司以避免在未发生变现事件的情况下不得不赎回优先股。

　　在这种融资环境下，企业家不能仍理所当然地认为现有投资者将像近些年那样“宣布放弃”在降价融资中的反稀释权利。过去几年，由于活跃的经济环境给许多人造成一种印象，即变现事件通常可以获得价值增加，因此，现有投资者愿意放弃其反稀释保护以表明支持公司发展。然而，在当前环境下，越来越多的投资者开始行使其在降价融资中的反稀释权利，旨在保护其在公司中的所有权比例。

　　降价融资能够在不同投资者之间造成摩擦，企业家还必须对这一现实小心谨慎。当公司融资文件中包括有“继续参与”(pay-to-play)条款时，摩擦将会恶化。主要投资者利用该条款迫使其他投资者承诺增加投资或承担股权稀释风险。

　　企业家应该知道，有许多方法可以抵消倾向于投资者的投资条款的影响。每一个成功的创业公司都需要一个受激励的管理层来发展其业务，投资者很清楚这一点。因此，在清算优先股总额高于公司预期的企业价值时，管理层可以要求设立所谓的“创业”计划。

　　除此之外，企业家可以并且应该在一轮稀释融资后要求增加期权池，同时可以要求投资者做出承诺，支持向管理层和主要员工发放期权，以全部或部分抵消降价融资导致的股权稀释作用。

　　企业家还可以利用降价融资的机会来重新协商其一揽子薪酬计划，增加额外的下行保护。许多情况下，投资者对管理层的此类要求持灵活态度，因为他们知道留住管理层对于实现其投资回报而言至关重要。

　　如果企业家认为在当前经济环境下潜在投资者对其公司的估值过低，他们还可以考虑可替代性融资结构如可转换债券和认股权证融资，这样能够满足公司和投资者双方的目标要求。但近期，可转换债券和认股权证融资条款也已经变得更倾向于投资者，因此企业家需要对相关条款给予密切关注。