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张岸元：央行上调公开市场利率 类似向金融市场征税
文章来源：凤凰财经 点击数：1570 更新时间：2017-2-20 13:10:45
几十年来，中国金融发展取得了极大的成功。它汇集动员巨量储蓄资源，支撑了人类历史上最大规模、最为快速、可能也是水平的工业化城镇化进程，发挥逆周期调节功能，避免了经济大起大落，抵御了亚洲金融危机、次贷危机两次大规模外部冲击，化解、或者说展期了国内重大金融风险因素。在这一过程中，中国培育了一批全球最大规模的金融机构，发展了若干世界级的金融市场，金融业对经济增长的贡献率也达到了前所未有的水平。
中国金融面临的矛盾，是整个经济社会转型发展矛盾在虚拟层面的反应，是社会财富空前积累、收入分配格局严重失衡的产物，是大国国际经济地位不断提升、面临超越的副产品，是国家经济金融治理体系滞后于现代化要求的体现。理论上不存在终极理想的金融体系、金融制度，金融面临的矛盾和问题无法单纯在金融领域解决。未来较长时期，中国金融模式的调整、制度的创新、政策的制定，仍将是问题导向，根据内外环境的变化，摸索前行。
一、目前的汇率和资本管理制度符合实际
在国际金融领域，中国面临的核心考量依然是汇率制度和资本管制如何匹配。这一领域的理论研究已经非常透彻，亚洲金融危机也提供了完整的案例，基本结论是，浮动汇率、放松管制未必怎么好，盯住汇率、加强管制也未必怎么糟。秉承某一理念，在不恰当的时间节点推进市场化自由化，结果未必理想，影响难以控制。新一届美国政府可能围绕所谓汇率操纵问题做文章，但人民币汇率制度不应因此被动调整，汇率水平不能如日元般大起大落。
建立储备的初衷是备不时之需，当市场出现恐慌情绪时，抛出储备稳定市场，是储备必须履行的基本职能。与此配合，增大资本流出难度、增加流出成本，是必然选择。即便目前不到三万亿美元，中国非黄金外汇储备占全球总储备之比，仍然在30%左右。随着时局的变化，渐进释放贬值压力，“苦撑待变”操作终将迎来转机。近期，各界越来越清楚地意识到，美国新一届政府经济政策与强势美元存在内在冲突；市场夸大、并提前交易未来四到五年内特朗普基建减税政策扩张的影响，可能压缩美元指数上行周期。随着中国经济增速企稳回升、外贸超预期扩张，人民币最困难的时候可能即将过去。
二、本币体外循环是人民币国际化可持续的基础
理论界关于货币国际化的成本收益分析是模糊的。与获得抽象的铸币税收入相比，本币国际化对货币政策独立性、有效性的影响，更为货币政策当局所关注。从较长历史时期看，法定货币国际化思维是旧时代的产物。当前，去中心化的数字货币发行，在推动货币非国家化的同时，也提供了货币国际化的新模式，货币当局有必要对此予以足够关注。
过往若干年，依托美元储备信用背书，在跨境贸易与投资人民币结算政策引导下，人民币国际化一度快速推进；基于升值套利交易模式，境外离岸人民币市场一度迅速发展。2015年下半年以来，随着人民币出现贬值预期，套利模式迅速逆转，离岸市场大幅萎缩，人民币国际使用出现停滞甚至倒退。
离岸针对在岸市场套利的人民币循环打破之后，本币国际化应另辟蹊径，寻找可持续的基础，其中，围绕“一带一路”重大项目开展人民币融资，是重要选项。历史上，马歇尔计划、日本“黑字还流”都主要使用本国货币，但迄今为止的“一带一路”融资都是使用美元，亚投行、丝路基金也都动用的是美元储备。这一模式在国际货币体系方面的结果与人民币国际化南辕北辙：它增加了“一带一路”沿线国家对外负债中的美元头寸，密切了有关国家货币与美元的联系，强化了美元在欧亚大陆腹地的地位；一句话，中国的“一带一路”推动的是美元进一步国际化。
人民币资金围绕“一带一路”基建项目开展中长期融资，将在宏观上帮助中国资本深度参与有关国家经济增长进程，形成人民币持续的体外循环；微观上帮助中国企业回避人民币兑美元、美元兑当地货币两重汇率风险，推动重大项目落地。这是真正具有实体经济含义的人民币国际化。
从金融资产配置角度看，外汇储备对“一带一路”重大项目美元融资，相当于中国对外资产负债表的重构，即：从低风险、低盈利性、高流动性的美债资产，调整为高风险、高盈利性、低流动性的“一带一路”沿线国家实物资产。这一变化会颠覆多年来中美间逆差回流的机制。人民币融资回避了该矛盾，中美间金融纽带将继续维系。
三、应制度性明确分散财政与统一金融的关系
财政与金融并无本质分野，财政稳固，政府就不存在债务货币化动机，货币金融运行就不会从根本上出问题。按照政治经济学经典作家的深邃见解，税收、赤字、债务融资是无差别的（李嘉图等价定理），政府债务甚至是许多中央银行制度建立的基础。
我国在中央政府层面早已理顺了财政与货币的关系。中国特色的矛盾是，如何处理地方分散财政与中央统一金融的关系。我国主要经济大省富可敌国，完全切断地方政府与金融市场的联系不可想象。但与联邦制国家的中央地方关系不同，中央集权制国家的地方政府，本质是上级政府的派出机构，不是独立财务单元；地方融资形成的不良，最终要上级政府买单；中央政府无法承担，最终会转嫁到中央银行头上，这是国家体制决定的。
目前，我们在这一领域还没有找到理想解决方案。中央财政代地方发债、债务置换等非常有效，但属于解决存量问题的权宜之计。PPP由于其自身特性，与地方政府的专业能力与融资需求不相匹配，恐难成为未来融资主要模式；明股实债、高融资成本等问题已经显现，仅仅回避43号文债务监管的PPP没有实际意义。新一轮财税体制改革，在重新划分中央地方事权财权，强化、规范预算职能后，需要正式开启地方政府规范的融资大门。
与此相对应，即将开始的金融监管体制改革，除了在中央层面重新排列组合一行三会外，还需系统划分中央和地方间的金融权利和义务，包括明确地方金融办（局）与监管部门关系等。地方金融监管负责地方财政稳健，不失是备选方向。
四、货币政策调控框架应简单明了有效
利率市场化改革进程大大超出预期，贷款利率市场化之后，人民银行很快放开存款利率管制。改革进程非常平稳，此前市场担心的金融机构恶性竞争局面并未出现。从效率角度评价利率市场化改革绩效为时尚早。站在政府立场看，这一改革的结果之一，可能是当局影响终端利率走势的能力有所下降、机制趋于复杂。
对于近年的货币政策操作，市场有许多难以理解的地方。
——关于流动性。经济增速不断下台阶，但存款准备金率依然如此之高。作为替代，数以万亿级的货币政策工具停留在市场上，到期之后，央行继续买卖，是新闻，不买不卖，也是新闻。如此高密度的信号发布，难免引起金融市场思维混乱。去年底中央经济工作会议明确指出，要“适应货币供应方式新变化”，而调整存款准备金比率，释放现有锁定的流动性，是题中应有之意。
——关于利率。围绕货币政策中介目标再设中介目标，有叠床架屋之嫌。频繁的公开市场操作和新型流动性便利措施出台，增加、而不是降低了货币政策操作成本。中央银行低成本锁定存款准备金，同时提供高成本流动性，类似于向金融市场征税。如，上月推出的临时流动性便利（TLF）利率2.55%，而法定存款准备金利率1.62%，6300亿规模、28天期限，金融机构向中央银行多支付利息4.5亿元。按照目前制度设计，市场操作利率跨越存贷款基准利率传导至实体经济，存在明显鸿沟。从我国银行主导型金融体系实际出发，似应突出、而不是弱化存贷款基准利率的作用。
——关于独立性。宏观审慎的内涵并不局限于货币政策领域。倚重于部门主导的货币市场操作，确有利于增强货币当局的独立性；至于独立性的绩效，恐怕现在还说不清楚。从大环境看，不断下行的中国经济需要一个低利率环境，财政部门化解地方债务风险的努力也需要低融资成本配合。从国际经验看，利率市场化通常伴随着市场利率上升的过程，这一过程与经济基本面以及财政的要求存在冲突。
五、监管意图需要新的渠道传导至金融市场
金融监管与金融市场究是什么关系？是政府应该对金融市场敬畏多一点，还是金融市场应该对政府敬畏多一点，恐怕说不清楚。按照《伟大的博弈》一书的描述，美国金融寡头与政府缠斗的结果，是保留双方颜面，政府装作自己取得了胜利。眼下，情况似乎发生了变化。去年美国大选前，华尔街预期特朗普当选会给金融市场带来灾难，而大选结果公布后，华尔街随机发生戏剧性转变，美元美股指数大涨向候任总统致敬，美国金融界集体向新政治核心看齐。这背后的原因固然很复杂，对于以后会发生什么，也难做预测。或许，我们正迎来金融市场期待思想变革、敬畏政治强人的时代。
随着国民财富滚雪球式的增长，中国金融距离为实体经济提供融资中介这一基本职能越来越远。实体经济无法吸纳全部资本参与初次收入分配，不需要那么庞大的金融部门提供服务。随着经济下行、GDP增量财富创造速度下降，大量存量财富脱离实体经济寻求收益率，渠道只有两条：一是宽松货币政策推高资产价格，二是财富持有者之间就存量财富博弈再分配。受人之托、代人理财，成了各类金融机构的主业。我们的金融市场，其主要功能已经不是配置资源、发现价格，越来越多的交易行为基础是监管套利，越来越多的交易动机是对冲政策影响。
监管层振聋发聩的警示，要求我们对金融交易的本质做深入思考。巴菲特说，没有人靠做空自己的祖国去赚钱。但至少在去年汇率贬值预期下，很难区别什么是卖出人民币的“正常动机”、什么是“做空自己祖国”——毕金融机构放弃盈利机会，对政府意图、调控政策亦步亦趋，违背职业要求。
我们需要更加明确的规则划定金融投机、金融套利交易的边界。如同历史上美国反垄断法为金融寡头戴上紧箍咒一样，只有出于高尚的动机、明确的规则，双方的博弈才是伟大的。金融组织内部的委托代理关系，使得现有对机构的人财物掌控，无法穿透管理层传导至金融市场。国内主要金融市场或许也会如外汇市场一样，建立常备力量扭转市场方向，保障市场发展符合调控与监管方向。
金融市场的每一代人都是过渡性的。理论没有终点，道义没有极限；视角不断需要调整，工具永远需要创新。2017年充满不确定性。在投资收益率下行，无风险收益率抬升趋势下，唯有控制方差，才能维持金融的价值。