国金宏观:今年财政政策和去年相比是边际收紧
2017-03-01 来源:凤凰财经综合 点击数:1546
3月3日和5日,全国两会将召开,届时国务院总理将宣读《2017年政府工作报告》,阐述今年经济工作的重点。国金宏观首席分析师边泉水博士,深度解析两会前瞻要点如下:
点,今年的经济增长目标可能从上年的6.5—7.0%调整到6.5%左右。这点市场已经充分预期到了,去年6.7%的增长是在非常宽松的财政政策和非常宽松的货币政策下实现的,最终也造成了很多结构性的矛盾恶化,比如我们看到去年房地产泡沫进一步恶化,金融杠杆率进一步上升,实际上对未来的增长埋下了很多隐患。下调经济增长目标,意味着今年政策取向发生转变,从去年非常宽松的财政和货币政策,转到今年基本上“双紧政策”:财政政策边际收紧,货币政策边际收紧的迹象也是非常明显的。另外一点考虑到今年经济增长实现弱企稳的概率非常高,实际上也要求宏观政策做出一定的调整和收缩。从去年底到现在两个多月的时间来看,经济增长的短期态势是非常好的,我们看到现在包括中、西部地区的地方政府搞基建的积极性非常高,但是这种模式过去东、中部地区都走过,这种模式也最终证明不可持续,造成经济增长效率的下降,政策面上看,需要政策调整来扭转过去一个老的增长方式。
第二点,市场上对财政的分歧是比较大的,去年中央经济工作会议报的是积极财政政策,但是我们认为实际上今年的财政政策和去年相比是边际收紧的。去年财政实际赤字率((财政支出-财政收入)/GDP)达到3.8%,实际上创造了1978年以来的记录,也就是说去年一般预算宽松程度是非常宽松。今年赤字率最多到3.5%,比去年3.8%的水平是要低,边际上是收紧的。扩大赤字率主要有三种方法:个方法是政府提高年初预算赤字率目标,去年定的是预算赤字率是3%,今年大概率和去年差不多也是3%,这个目标并没有改变。第二个方法实际上对预算稳定基金的运用,如果有的话可以要调入稳定基金,第三个是对于结转资金的运用,如果有的话调转参加今年的支出,实际上后两者量非常小,可能只有4000亿,相当于今年GDP的0.5个百分点,加上预算赤字率3%,今年实际执行赤字率差不多3.5%,边际上是在收紧。
另外一点,去年准财政政策量很大,通过开行发了1.6万亿的专项金融债,支持地方政府基建项目。而今年的专项金融债有可能不发了,主要有两个理由:个是专项金融债要求财政贴息,去年贴了500亿,相当于每年都要贴500亿,今年基建如果想拉动比去年高的水平,专项金融债至少要发2万亿,每年需要贴息700亿,财政压力非常大。第二个理由是去年三季度专项金融债项目停了一个季度,主要是担心专项金融债最终造成地方政府债务率的上升。这两个理由可能会让今年的专项金融债停掉,停掉后会通过财政政策货币化,回到2015年的模式,让央行向开行等政策性银行发PSL来支持基建增长。我们简单的拍了一下2016年财政支出同比6.4%,而今年财政支出增长可能会比去年低,整个财政支出增速在下降。从财政结构性支出来看,实际上财政政策从过去投资的职能中松绑,财政政策功能要从政府更多的参与投资,转向服务供给侧改革,来保证民生方面的支出比例要高,综合上面的几点来看,今年的财政政策和2016年比在边际收紧不少,我们去年12月底便提出了这个观点。
第三点,货币政策我们知道去年是中性偏松的,上半年非常宽松,今年转向中性偏紧的信号是非常明显的,央行在去年四季度货币政策报告里释放了这个信号。去年整体比较宽松,央行资产负债表中广义的再贷款达到了5.8万亿,相当于降准8次左右所释放的资金量。再贷款实际上是在印钞票,是在扩大资产负债表,去年全年央行总资产扩张了2.4万亿,而2015年则是收缩了2万亿,也就是说去年除了四季度,整体上是比较宽松的。去年年底M2同比是11.3%,我们判断今年整个M2增长目标会比11.3%高一点至12%左右,但是对于资本市场来讲,今年的货币条件收紧很多。我们需要看M2和名义GDP增速的差,如果这个差收窄了,对所有的大类资产是不利的。我们看到2015年M2和名义GDP的增长差是7个百分点,2016年下滑到4个百分点,而今年由于通胀回升,名义GDP会回升10%左右,那么今年的M2与名义GDP的差会被压缩到2个百分点左右,因此从整个货币增量角度看,货币条件变紧了,对资产价格不利的。
今年货币政策从紧力度,到底怎么看呢?首先看下货币政策的手段是什么,今年货币政策手段从去年的量转到注重价的调整,也就是说央行货币政策主要手段是短期7天逆回购利率,春节后个上班日上调了10bp到2.35%,根据泰勒规则来算,均衡值应该在2.6-2.8%,如果未来每次调10bp,未来还可以调到3-4次的空间。财政政策收紧后,要通过财政政策货币化,也就是通过央行来发2万亿的PSL来支持基建。为什么做这个判断,去年四季度货币政策报告也指出2016年央行发行了不到1万亿PSL来支持国民经济重点领域和基建投资,今年的话规模有可能会大幅增加。
从全年信贷政策来看,整个信贷相对水平还是比较宽松,我们按照社融增长11.5%来计算的话,今年整个社融新增量19万亿,地方政府债务置换大概6万亿,如果今年全部置换完成,今年整个实际社融25万亿,相当于GDP的31%,这个比例在历史上也是非常高的,所以说至少今年上半年信贷还是比较宽松。
从汇率政策上看,短期美元有所走弱,人民币汇率出现企稳态势,但是如果6月份美国加息,5月份美元有可能进一步出现上升的态势,从外围上看,对人民币形成贬值压力。实际上人民币有没有贬值压力,需要计算人民币对美元汇率到底有没有高估,我们去年8月份用FEER的局部均衡模型测算,实际上2015年人民币对美元汇率高估了很多,去年贬了7%。今年高估程度还是存在的,下半年美元走强情况下,而经济增长动能又比上半年弱,贬值压力还是存在的。由于央行采用了一个外汇管制,那么贬值的程度可能比去年要低,现在我们拍的数字是5%。
第四点关于供给侧改革。由于政府对于经济增长目标下调了,那么经济增速企稳下更多担心的是中国经济增长的效率,过去六年经济增长下行主要原因是经济增长变得没有效率了,我们测算中国全要素生产率在2012年之后已经下降到每年只有2.5个百分点,而金融危机前有4.5个百分点,经济增长变得没有效率了。未来要保持经济增长的速度,提高经济增长质量,就要提高经济增长效率。效率的提高需要靠两个事情:一个是改革,一个是创新。改革过去几年的步伐是比较慢的,有些投资者预期今年的步伐会很高,实际上今年我们面临十九大求稳的要求,求稳的情况下改革的步伐可能比较慢,会更加注重效果。
供给侧改革中市场关注的是两个东西:个是去产能,向更多领域蔓延的态势很明显,包括向化工、有色、建材和造船,更多采取市场化的手段。今年会加强环保标准执行力度,我们知道今年环保部对于企业审查力度上升,有可能去产能力度比目前市场想的大一点。
第二个改革是市场讲的多的国企改革,重点是混合所有制改革,过去混合所有制改革推进的比较慢,主要是由于民营企业感觉到国有企业在机制上没有改变,民营企业进入的动力不强。今年可能先允许员工持股计划,这样民营企业看到激励机制改善后,进入积极性有可能会提高,这个在浙江、上海等城市已经加快混改的力度。
从创新上讲,我们看到2015年之后创新步伐在加快,我们把中国十个新兴行业对于GDP的贡献测算了一下,每年拉动GDP增长2.2个百分点,而2015年之前每年贡献度只有1.5个百分点,也就是说2016年以来中国新经济行业确实取得比较大的发展。未来有可能通过政策的支持,支持新兴经济发展,提高经济增长质量。环保一定会成为两会主题,地方两会上环保几乎写进了所有地方政府报告,中央应该也会写进政府工作报告,环保今年会有所强化,短期来讲会有负面效应,我们测算了下最多拉低经济增长0.3个百分点。价格上讲,环保成本提高,高耗能产业进一步收缩,价格上讲会进一步上升,为PPI上涨增加新的因素。
第五个方面关于金融监管、金融去杠杆和促进资金脱虚入实,现在我们有一个判断,今年有可能次真正出现资金脱虚入实。这里面的基本面是中国经济增长从2011年开始下行,企业的ROE也是在下降的,2011年当时企业的ROE处于11%比较高的位置,去年年中下降只有3%。但是企业的实际成本由于今年PPI正的增长而下降,而今年的ROE可能到了4%的一个水平,这两个变量发生逆转,有利于企业对资金的需求,资金有可能实现脱虚入实局面,这点对增长来讲是一个比较积极的现象。
过去七八年时间,金融业泡沫化发展倾向是非常明显的,中国金融业占GDP比重在2015年达到了8.3%的水平,比美国和英国都还要高,去年数据有可能会超过9%,说明金融领域在部分行业加杠杆是非常高的,这里面风险也比较高。2008年金融危机的时候,我们就在思考一个问题,低利率的环境和宽松的货币政策环境,是不是会引起金融不稳定性的上升。表面上低利率和宽松货币政策确实会刺激金融机构加杠杆,但是从美国的经验来看,2008年金融危机之后,虽然面临低利率环境和宽松货币政策环境,美国的金融稳定性是在上升。理由有两个方面:个方面是低利率促进了经济的复苏,这个对金融体系是有帮助。第二个是美国在2008年之后金融监管加强了,银行本身的风险管理能力也在提高。这个案例对中国的启示是如果中国金融监管不到位,加杠杆过分发展得不到控制,最终出现金融风险的概率很大,政策面上看压力会集中到货币政策,最终导致货币政策变得被动的偏紧。央行为了应对这个潜在风险,个是加强宏观审慎监管,主要有三个作用,个作用是识别系统风险,第二个是降低系统风险发生概率,第三个是金融危机发生之后,要缓解金融体系对实体经济的负溢出效应。实际上宏观审慎监管,在2008年金融危机之后才被引起注意。存在很多问题还需要进一步探索,很多东西不是很成熟,在这种情况下除了宏观审慎监管之外,实际上传统的监管体系如何重构提上了重要议程。中国现在分业监管的金融监管体系非常不适应中国金融体系的发展,我们判断今年中国金融监管体系的重塑,有可能取得实质性进展,关于这一点我们会在今后的报告里做进一步分析。
最后我再讲一点就是今年的政府工作报告,会强调“一带一路”战略和京津冀发展战略,这两个战略都上升到国家战略层面,今年可能会取得实质性的进展。关于全国人大的立法,现在不排除把房产税立法纳入立法程序的可能性。房地产价格控制不住存在一个长期的问题,包括土地供应、包括税制缺失、包括公共服务不均等化等,长期问题没有解决,短期的政策来抗衡长期制度缺失效果会很差的,现在北京和上海的房价近期又出现上升的态势,未来长期政策要纳入政策框架中,而房产税是一个长期的重要政策。
问答环节:
问:请问能不能用几句话总结一下您对2017年整个宏观的一个看法,以及对资产价格,比如说对股、债、汇、房和大宗商品的基本看法。
答:简单总结一下,今年的增长会实现弱企稳,弱企稳的意思是增长在往下掉的空间不大,但是也看不到增长比去年好。政策上看,今年整个政策是收缩的,财政边际收紧,货币政策加息还在加,信贷可能还是宽松的,从这样一个增长和政策的态势来看,对于资本市场的影响是什么呢,就是要看M2与名义GDP增速差的情况,反映货币条件是松是紧了,实际上今年货币条件是偏紧的,对大类资产配置不利。从今年整个增长和政策的路径上看,我们觉得上半年,特别是一季度和二季度前期,整个增长动能还是可以的,特别是PPI上行的情况下,企业加库存动力还是存在的,对于生产、周期、对于物价、包括对于大宗商品都是正面支撑。但是下半年增长动能有可能出现一个衰减,再加上政策收紧,PPI环比动能有可能下降,整个PPI可能是一个前高后低的格局,对于CPI,我们觉得有可能是一季度高一点,二季度下一点,三季度比较稳,四季度CPI有可能比市场预期高,因为PPI如果今年一季度、二季度再涨两个季度,再加上去年两个季度,相当于PPI环比涨了一年了,这样在一定程度上,会向PPI进行一个传导,今年PPI涨的厉害,如果价格涨的比较厉害,整个需求面是比较稳定的,甚至有些方面下行压力还是有的,价格上涨对于实际需求是不利的,这也是我们判断今年增长是一个弱企稳的重要理由。
问:您刚才提到全年货币条件收紧?是不是意味着没有降准降息空间?
答:我们要看下央行为什么不愿意降准,目前的金融体系格局,是央行是比较愿意看到的。中国货币政策框架,2008年之后发生了很大变化。2008年前,外汇占款不断上升,央行需要被动的发央票,来收回投放的流动性,金融危机后外汇占款下降,理论上是需要降准的,2015年做了,而2016年开始不愿意降准了,反映了货币政策想从量的方面转到价的方面,价的方面要想有调控效果,必须让商业银行资金面保持一个紧的态势,现在中国的准备金率,大行还是17%,是一个比较高的水平,商业银行超储率2%左右,比较紧。实际上商业银行对资金需求保持一个相对高诉求的状态,这个时候央行加息,很快可以传导市场利率,市场利率传导机制更加有效,这一点也是行业不愿意降准的理由。今年除非资金外流的压力非常大,外汇占款下的非常多,否则很难看到央行降准。央行会通过另外一个渠道来释放基础货币,通过发PSL来释放。降息比较难看到,7天逆回购的短期利率2.35%,低于均衡利率(泰勒规则)2.6-2.8%之间,从长期利率上看,房贷利率4.5%,开行十年期国债收益率到4.3%左右,房贷利率还是比较低。央行加息,可以迅速传导到市场利率,但是还很难传导至实体经济利率。近期加息,实际上还是感觉经济增长短期企稳,通胀是在上行了,未来会一步步试探加息,但是有一个因素会制约加息,过去几年,金融杠杆率非常高,水有多深,央行货币政策决策层也没有太多把握,只能一步步的尝试,加的太快导致泡沫局部破灭,也是很难控制的。总体上降息看不到,降准不太好说,取决于下半年外汇占款的程度。